インヴィンシブル投資口価格と不動産評価

インヴィンシブル(INV)投資口価格(株価)が14,000円を割った1日、指値が約定し、小口ですが、私も投機的ホルダーの仲間入りをさせてもらいました。4日は14,000円台に戻し、12月に向けて、投げと思惑買いが交錯し、乱高下するのか興味がつきません。

INVの中間決算・業績予想を断片的ですが、再確認しました。物件売却損と負ののれんが発生し、見えにくいのでそれらの影響を除外してみます。
また、今の投資口価格がINVの不動産をどの程度とみているか、簡単にチェックしました。

◆B/S15期中間決算説明会資料(6月末時点)より抜粋 
単位:億円
総資産 762 内(現金預金 59)
負債 461 内(<有利子負債 433 預かり敷金・保証金 15)
純資産 301 (①出資総額191 ②出資剰余金62③ 負ののれん44 ④未処分利益2)

★LTV、含み損について
投資法人からは、下記2種類を公表されている。負ののれんを除外しているLTV1=63%がより現実的。

LTV1=期末有利子負債/(期末有利子負債+出資総額+出資剰余金)×100=63.0%
LTV2=期末有利子負債/期末総資産×100=56.8%

さらにシビアに保有不動産の含み損を分母から差し引く。金融機関も鑑定価額を反映したLTVを見る。

鑑定価額67,669百万-帳簿価格70,025百万=含み損 -2,356百万円(6末)

LTV3=期末有利子負債/(期末有利子負債+出資総額+出資剰余金-含み損)×100
=433/(433+191+62-23)×100=65.3%

有利子負債の金額は物件売却で大幅に減らしているが、LTVは65%超と依然高いです。

収益構造(単純化するために物件売却と負ののれんの影響を除く)
有利子負債433億円の平均金利は、約2.8%で、支払利息は、年1241百万円。さらにリファイナンスに伴って融資関連費用が年665百万円上乗せされる。これを実質的に金利と見ると約4.4%にもなる。借入金がすべて短期資金になっているので、長期化できなければ、リファコストプラスで毎年4.4%金融コストがかかる。もし、長期化できても金利自体は上がる。

700億円の不動産をLTV65%、金利4.4%、NOI利回り5.3%で運用している。超薄利構造になっている。
仮に借換えが同条件でできても、次年度以降もROA0.8%(年)の薄利運用が続く。
LTV65%では官民ファンドでつないげても金利は同じような水準になると思う。

NOI37億円、賃貸事業利益28億円で、支払い利息12.4億、融資関連費用6.5億、運用報酬3.3億、その他の営業費用3億を支払って、残りの2.6億円が投資主に回る税引き前の数字。なんと銀行だけでなく、運用会社が受け取る報酬よりも少ない。その後税などが引かれ、636,695口に分配されると1口年300円になる。返済期限の延長に伴う条件変更で1口年400円に修正されている。

300円として、投資口価格14000円で、利回りは2.1%。400円で2.8%。
金利を払うためのリートであることが実感される。賃貸事業利益28億円のうち金利と融資関連費用に19億円持っていかれる。

当然DSCR(金利償却前当期純利益/支払利息)も2.4倍と低い。


★投資口価格が評価するINV保有不動産の価値(P/NAV)
 株でいうで、PBRで市場の評価を確認する。
投資口価格P=14,060円(10月4日)
1口当りの純資産=NAV=47,355円
PBR=P/NAV=0.2969=0.3

資産762億円(現金・同等物59億円と不動産703億円)
負債461億円(有利子負債433億円)
純資産301億円
となっているが、PBR0.3は、資産価値を負債461億円と純資産90億円の合計金額551億円と市場は評価している。
資産から現金を引くと、BS上不動産は703億円になるが、市場は461億円-59億円+90億円の計492億円の価値と見ている。
市場評価率は492億円÷703億円で70%となり、30%は含み損が発生していることになる。

実際、現在INVが持つ不動産の帳簿価格は700億円で、鑑定価格は676億円で3.4%の含み損でとどまっている。
また、合併後売却した不動産の売却損は73億円、簿価から20%ディスカウントで譲渡した結果だ。

大雑把ですが、今INVが持っている不動産を30%ディスカウントで全部売却し、負債を返した後、残る現金は、1口当り約14,000円ということになります。20%ディスカウントだと約24,900円と逆算されます。

今の投資口価格は適正なのでしょうか??


※考え方には大きな間違いはないと思いますが、計算は昨夜、飲酒しながらです。大間違いがありましたら教えて下さい。


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